광기, 패닉, 붕괴 – 금융위기의 역사 / 찰스 킨들버거

Manias, Panics and Crashes – A History of Financial Crises by Aliber, Robert Z & Palgrave Macmillan

 

제3판 로버트 솔로의 서문

 

귀무가설 null hypothesis

 

찰스 킨들버거의 서문

 

경제학은 천천히 선회한다.

1. 금융위기: 계속 피어오르는 질긴 다년생화 Financial Crisis : a Hardy Perennial

 

Overshooting - 과도한 통화가치 상승
Undershooting - 과도한 통화가치 하락

 

금융위기와 은행 파산 사태는 자산가격 거품의 붕괴 혹은 외환 시장에서의 통화가치 급락에 따른 결과였다. 어떤 경우는 외환위기가 은행의 위기를 촉발했고, 다른 경우에는 은행의 위기가 외환위기를 초래했다.

 

1970년대 미 달러화 표시 채권과 미국 주식의 시질수익률은 마이너스인 반면,
1990년대는 채권과 주식의 실질수익률이 연평균 15%를 상회했다.

 

멕시고, 브라질, 아르헨티나를 비롯한 개발도상국의 대외채무 총액은 1972년 1250억 달러에서 1982년 8000억 달러로 증가했다.

 

1979년 가능 미국 연방준비제도이사회FRB가 매우 긴축적인 통화정책으로 선회하면서 미 달러화 표시 유가증권의 금리가 급등했다.
금 값은 1980년 1월 고점을 찍었다. 곧이어 혹독한 세계경제의 후퇴국면이 뒤따랐다.

• 일본
  1980년 일본 부동산/주가 급등의 경제 호황 국면
  1990년 일본 부동산/추가 추락

금융자유화를 동반한 1980년대 후반의 부동산가격과 주가의 상승세에 이어 부동산 가격과 주가의 폭락, 그리고 은행의 파산이 뒤따랐다.

• 멕시코
  - 1990년 초 멕시코 은행 긴축 통화정책 4년 만에 물가상승률 연 140%에서 10% 미만으로 낮추었다.
  - 정부 채권의 실질수익률과 산업 투자에 대한 실질 기대수익률이 높았기 때문에, 대규모 해외자금이 멕시코로 유입됐다.
  - 페소화의 실질 외환 가치가 상승함에 따라, 멕시코의 무역수지 적자 규모는 GDP의 7%수준까지 늘어났다. 대외채무는 GDP의 60%까지 달했다.
  - 1994년 대통령 선거 및 정권이양과 관련해 발생한 여러가지 정치적 사건이 해외자금 유입의 급격한 위축을 초래하자 - 페소화는 수 개월 만에 절반 이상의 가치를 상실했다.
  - 멕시코 시중 은행들은 파산했다.

• 태국
  1997년 태국 바트화의 외환가치 폭락

• 러시아
  1998년 은행 시스템 붕괴

미국에서 주식은
1) 장외시장 over the counter market 이나,
2) 공식적인 증권거래소 organized stock exchanges 에서 거래된다.

1) 장외시장은 NASDAQ이 대표적이고,
2) 뉴욕증권거래소 New York Stock Exchange, 아메리칸 증권거래소 American Stock Exchange

 

1990년대 초반 미국 주가에 형성된 거품은 미국의 눈부신 경제호황과 함께 나타났다.

실물경제의 괄목할 만한 실적 향상이 미국 주가의 급등에 기여했고, 주가의 상승은 다시 투자지출과 소비지출의 증가, 그리고 경제성장률의 상승과 조세 수입의 증가를 가져왔다.

 

2000년 봄 이후 3년 동안 미국 주식 시장의 시가 총액은 약 40% 줄어들었고, 특히 나스닥 시장의 시가 총액은 80% 가치를 상실했다.

1. 1980년대 후반 일본의 부동산 및 주식시장 거품
2. 1990년대 중반 태국 방콕과 인근 아시아 국가들의 금융중심지에서 형성된 거품
3. 1990년대 후반 미국 주식시장의 거품

• 일본의 거품이 붕괴하자 일본을 떠나는 자금의 이동 규모가 증가했다. 이 자금의 일부는 태국과 말레이시아, 인도네시아로 유입됐다. 동남아시아 국가에서 거품이 붕괴됐을 때, 이들 국가가 상환한 해외채무 자금의 일부가 미국으로 흘러 들어가며 또 하나의 자금이동 물결을 만들어냈다 - 이 거품의 사이의 체계적인 상호관계가 존재
• 해외로부터 어느 나라 자금 유입이 증가하면 거의 예외없이 자금이 유입되는 나라에서 유가증권의 가격이 상승했다.
• 일반적으로 광기 현상은 경기순환의 확장 국면에서 나타났다. 광기에 동반하는 풍요로운 감정이 지출 증대를 야기한다. 광기 국면에서 부동산 가격이나 주가, 상품 가격의 상승은 소비지출 및 투자 지출의 증가에 기여하고, 이것은 다시 경제성장을 가속화한다.
• 풍요감에 들뜬 기간에는 자산을 생산적으로 활용하는 데 기초한 투자소득보다는 부동산가격과 주가의 상승에서 발생하는 단기 자본 이득을 추구하는 투자자들이 점점 늘어나게 된다.
• 대출자금에 대한 이자 지불액이 자산에서 나오는 투자소득보다 커지게 되는 순간, 보유하고 있던 부동산이나 주식의 투매자로 돌변한다. 자산의 가격이 매수한 가격 밑으로 떨어지는 상황
• 광기 국면에서 자산가격이 상승을 멈추면, 곧바로 하락이 시작된다.
• 주택, 건물, 토지, 주식, 채권 등의 시장가격이 고점 대비 30~40% 수준까지 무너진다.
• Bubble 이라는 용어는 경기 순환의 광기 국면에서 자산 가격이 상승하는 현상을 지칭하는 범주적 용어이다.
• 거품은 보통 부동산이나 유가증권 같은 특정 자산을 해당 자산의 투자소득에서 발생하는 수익률 때문이 아니라, 그 자산이나 증권을 다른 누군가에게 더 높은 가격에 매도할 수 있다는 기대에 따라 매입하는 행위를 동반한다.
• 개인은 과학이라기보다는 예술이다. 국가는 언제나 개입해야 한다든가, 또는 국가는 절대로 개입하지 말아야 한다는 일반 원칙은 둘 다 잘못된 것이다.
• 1930년대 불황이 광범위하고 혹독하게 오래 지속되었던 이유는 국제적인 궁극적 대여자가 존재하지 않았기 때문이다.
• 1920년대 후반 미국의 주가상승률은 통화 공급량의 증가율에 비해 이례적으로 높았고, 마찬가지로 1990년대 후반 나스닥시장의 주가 상승률도 통화 공급량 증가율보다 훨씬 더 높았다.
• 역사가들에게는 각각의 사건이 고유하다. 경제학자들에게는 그렇지 않다.
• 최근 30년간의 수많은 위기 금융위기에 빠진 나라들에게 외화 유동성을 공급하는 IMF의 존재가 이들 나라의 금융증책이 느슨해지도록 부추겼을 가능서이 있는가라는 문제를 제기한다.

 

2. 전형적으로 발생하는 위기의 해부 Anatomy of a Typical Crisis

• 거치경제학은 장기적인 추세 성장률을 중심으로 국민소득 성장률이 오르내리는 순환적 변동을 설명하는 데 초점을 맞춘다.
• 호경기 때 늘어나고 경제의 탄력이 약화될 때 줄어들면서 경기순환에 동조하는 신용 공급의 확대와 축소가 금융질서의 취약성을 초래하고 금융위기의 가능성을 증폭시킨다.
• 민스키의 3가지 자금조달 유형 분류
  개별 차입자들의 영업 이익과 채무 원리금 상환 사이의 관계를 기준으로 3가지 자금 조달 유형을 구분
  1) 헤지 금융 2) 투기 금융 3) 폰지 금융
  경제가 둔화하면 헤지 금융으로 운영되던 기업들 가운데 일부가 이 그룹에서 탈락해 투기금융 집단으로 떨어지고, 이전에 투기 금융으로 운영되던 기업들 가운데 일부가 폰지금융 집단으로 선로를 바꾸게 된다.
• 폰지금융 - 지속 불가능한 자금조달 유형
• 차입자가 신규 차입금이나 예탁금을 얻어야만 그들의 채무 잔고나 예탁금 잔고에 붙는 높은 금리의 이자를 지급할 수 있는 상황
• 투기란 어느 상품을 사용해서 얻는 이익이 아니라, 예상되는 가격 상승으로 발생하는 자본이득을 얻을 목적으로 상품을 매수하는 행위를 말한다.
• 다시 매도하기 위한 목적으로 매수하면 투기의 대상이 된다.
• 차익거래
  한 나라에서 발생한 어떤 상품가격의 변화가 다른 나라에서 이와 거의 동일한 상품가격에 대등한 변화를 유발
• 어느 나라에서 유가증권의 수출, 즉 외국인 투자자의 유가증권 매입이 늘어나면 이 유가증권 가격의 상승과 함께 외환시장에서 이 국가의 통화가치도 함께 상승하게 된다.
• 금융불안은 기업 금융에서 쓰이는 용어로 기업이 채무 원리금 상환을 지킬 수 없는 사태
  즉, 부동산이나 주식 보유 물량을 줄이고 현금 보유액을 늘려야 할 때라고 인식하는 사태

 

3. 투기적 광기 Speculative Manias

• 모든 정보는 가격에 반영돼 있다.
• 적응 기대 - 가격이 최근에 상승하고 있었다면 앞으로도 계속 상승할 것이라는 시각을 반영한다. 합리적 기대 시각의 요점은 다음주나 다음 달 가격에 대한 예상이 오늘의 가격을 결정한다는 것으로 미래 시점으로부터 현재를 되돌아보는 시각이다.
• 합리성이란 결국 세계가 실제로 작동했던 방식에 대한 묘사라기보다 세계가 따라야 하는 작동 방식에 대한 선험적인 가정이다. 투자자들이 장기적으로 합리적이라는 가정은 유용한 가설이다.
• 특정한 시장에서 형성된 오늘 현재의 가격은 한두달 뒤는 물론 한두 해 뒤의 동일한 시장에서 형성된 가격에서 보유 비용을 공제한 값과 일정한 관계를 가져야 한다. 그렇지 않을 경우 상대적으로 무위험한 차익거래로 이익을 남길 수 있는 기회가 발생하기 때문이다.
• 투기는 보통 두 단계로 전개된다.
  첫번째 단계) 가계와 기업, 투자자들은 충격에 대해 절제되고 합리적인 방식으로 대응한다.
  두번째 단계) 자본이득에 대한 예상이 이들의 거래를 좌우하는 지배력이 갈수록 증폭된다.
• 장기적으로 주가의 수준은 세가지 요인을 반영한다.
  GDP 성장률, GDP에서 차지하는 기업이익의 비중, 기업 순이익과 주가의 관계 즉 주가 수익비율이다. 미국의 GDP에서 기업이익이 차지하는 비중은 장기적으로 8%수준을 유지해왔고, 주가수익비율은 평균적으로 188을 이어왔다.
• 부동산 가격이 하락하면 주가도 하락하기 쉽다.

 

4. 화염에 기름을 붓다: 신용의 팽창 Fueling the Flames: Expansion of Creidit

 

공리 제1번: 인플레이션은 통화량의 증가에 달려있다.
공리 제2번: 자산가격 거품은 신용의 증가에 달려있다.

 

• 어떤 통화량 지표 Mi를 고정시킨다 해도, 시장은 경기 호황기에 새로운 형태의 화폐와 유사화폐 대체 상품들을 창출해 그 한계를 넘어설 것이기 때문이다.
• 1950~60년대 미국의 대형 은행들은 그들이 원하는 대출의 성장 속도에 따라 수신 예금의 성장을 조절하는 부채관리 관행을 채택했다. 자산관리 관행에서는 예금 부채의 성장에 따라 대출의 성장이 결정됐다. 부채관리 방식에서는 은행이 대출과 예금의 성장을 훨씬 더 공격적으로 관리할 수 있게 되었다.
• 신용의 팽창은 - 금융시장의 참여자들이 거래비용과 유동성 및 현금잔고의 보유 비용, 두가지 모두를 줄이려는 시도에서 비롯된 것이다.
• 화폐의 역사는 주어진 통화 공급량의 보다 효율적인 활용을 목적으로 계속 이어지는 혁신과 통화에 적용되는 형식적 규정을 우회하기 위해 전통적 통화에 가까운 대체수단 개발의 연속이다.
• 기업 채무에 대한 민스키의 분류는 차입자의 영업활동에서 나오는 현금유입과 채무원리금 상환을 위한 예상 현금유출사이의 관계에 기초한 세가지 구분을 사용했다.

1)헤지금융 - 기업의 영업활동에서 나오는 현금이 약정 일정에 준하는 채무 원리금 상환에 필요한 현금보다 클 때 발생한다.
2) 투기금융 - 기업의 영업활동에서 나오는 현금이 약정 일정에 따른 이자를 지금하기에는 충분하지만 만기에 갚아야 할 원금의 전부 또는 일부를 지불하려면 차입을 해야 할 경우에 발생한다.
3) 폰지금융 - 영업활동에서 나오는 현금수입이 약정 일정에 따른 이자 지급을 모두 이행할 수 있을 만큼 충분하지 않을 때 발생한다.

 

• 경기호황기에는 대여자와 투자자들의 위험회피 성향이 줄어들고 이전에는 너무 위험하게 보이던 대출에 대해 보다 의욕적인 자세로 변하기 때문에 채무의 규모가 늘어난다.

경기둔화기에는 매출이 예상했던 속도보다 느리게 증가하는 기업들이 많아져 헤지 금융 집단에 속하던 기업일부가 투기금융 집단으로 밀려나고, 투기 금융 집단에 속하던 기업일부가 폰지금융 집단으로 옮겨가는 일이 벌어진다.

• 환어음 bills of exchange은 미래 지불을 위해 상품의 판매자가 만든 청구권으로, 당초 주화의 공급이 비탄력적이었기 때문에 개발됐다. 환어음의 판매자금융의 한 형태다. 상품 판매자는 판매를 촉진하기 위해 구매자에게 신용을 제공했고, 구매자는 채무상환 의무를 90일나 120일 이내에 이행하는 것이 관행이었다.
  환어음은 후불 결제일지정 수표와 마찬가지로 종종 지불 수단으로 직접 사용됐다. 상품 판매자가 구매자로부터 환어음을 받게 되면, 판매자는 다시 그 환어음을 다른 사람에게 지불할 때 사용한다.
• 콜머니 call money
  청구 즉시 반제한다는 조건으로 하루 동안 은행이 주식중개인에게 빌려주는 대출자금
• 금환본위제 Gold-exchange Standard
  중앙은행들이 준비자산으로 금보유와 함께 영국 파운드화, 미 달러화, 독일 마르크화로 표시된 유동성 있는 유가증권을 보유하는 것을 의미한다.
• 통화 공급량의 감소에 앞서 지출의 감소가 선행한다면 금리는 하락해야 하는 반면, 지출의 감소에 앞서 통화 공급량의 감소가 선행했다면 금리는 상승했어야 하고, 각각 그 반대의 관계도 성립한다.

 

5. 결정의 단계 The Critical Stage

• 불안 distress
  한 가지 의미로는 고통받는 상태를 뜻하고, 또 다른 의미로는 위태로운 상황을 뜻한다.
  상업불안 commercial distress
  금융불안 financial distress
• 금융 불안의 본질은 신뢰의 상실이다.
• 아시아 국가 다수에서 형성된 거푸믄 전염효과 작용때문에 1997년 폭발했다.
• 위기 대응을 위해 채택한 정책은 종종 시차라는 문제에 부딪친다.
• 일본 제조업체들은 구조조정을 극도로 기피했고, 일본은행들은 신규대출을 중단하는 것을 극도로 꺼렸고, 그 손실의 위험은 사회가 떠안았다.
• 어떤 위기라도 그 원인은 신용의 팽창과 투기인 반면, 근원인 시스템에 대한 신뢰를 무너드려 투자자들이 상품이나 주식, 부동산, 환어음, 또는 약속어음 등을 매도하고 현금 보유액을 확대하도록 유인하는 무슨 사건이다.

 

6. 풍요함의 만연과 경제 호황 Euphoria and Economic Booms

• 자산가격의 상승으로 인한 가계의 부의 변화는 가계 지출과 기업 지출에 직접적인 영향을 미친다. 부동산가격과 주가의 상승이 국민소득의 성장 속도에 영향을 미치는 되먹임의 고리는 두가지가 있다. 하나는 가계의 부의 증가가 가계지출의 증가로 이어지는 연결 고리다.
• 기업의 자본비용이 낮아질 수록 기업의 설비투자 증가한다. 주가가 오른다는 것은 기업이 이전보다 낮은 영업이익률로도 꽤 괜찮은 채찬성을 누릴 수 있다는 것을 의미하기 때문이다. 주가는 경제 활동의 변동을 미리 반영하는 선행지표라는게 세간의 속설이다.
• 미국의 주가는 1930년대 초 경제가 붕괴되기 4~6개월 전부터 하락하기 시작했다. 일본 경제는 1990년 초 주가와 부둥산 가격 하락이 시작된 이후 하강하기 시작했다.
• 주식시장에서 발생하는 거품의 대다수는 부동산 거품과 관계가 있다. 주식시장의 시가총액에서 막대한 비중이 부동산 회사, 건설회사, 은행 등 부동산과 밀접하게 관련된 산업의 기업들로 구성된다.

 

7. 국제적 전염 International Contagion

• 국가간에 위기를 파급시키는 여러 유형의 연결 경로 가운데 하나는 각국 시장을 연결시키는 차익거래의 작용이다.
• 경기호황과 패닉은 한 나라에서 다른 나라로 전달된다.
• 1960년대 말과 1970년대 초 미국의 인플레이션은 미국으로부터 독일과 일본 및 여타 국가로 향하는 자본이동을 초래했고, 그 결과 자본이 유입된 국가들에서 본원통화와 통화 공급량이 늘어나 물가상승률이 높아졌다.
• 1990년대 초 러사아에 호황을 가져온 변위요인은 공산주의 체제의 폐기와 광범위한 사유화였다. 경제적 풍요감이 고개를 들고, 과잉거래와 과잉 자본투자를 유발했으며, 부패로 인해 취득 출처가 불분명한 자금의 대규모 유출이 벌어졌다.

 

8. 거품의 전염: 도쿄에서 방콕, 방콕에서 뉴욕으로 Bubble Contagion: Tokyo of Bangkok to New York

• 대출의 급증이 원인이었다.
• 아시아 국가를 이탈하는 자금이 미국으로 대거 유입되면서, 1990년대 중반에 형성되기 시작한 미국의 주식 거품이 더욱 빠르게 가속화되었다.
• 중국 위안화와 홍콩달러를 제외한 아시아 국가 통화 대부분의 외환가치가 급격히 하락했고, 이에 따라 이들 나라의 무역수지가 빠르게 흑자 전환했다. 이와 맞물려 미국의 무역수지 적자가 급증했다. 이들 나라로부터 미국으로 이동하는 자금 흐름이 극적으로 증가해 미국 유가증권의 가격 상승에 크게 기여했다.
• 자본 유입국가에 일어나는 하나의 조정은 외환시장에서 통화가치가 상승하는 것이고, 또 다른 조정은 거의 예외없이 자산가격이 상승하는 것이다.
• 부동산 가격의 상승이 주가의 상승을 낳았고, 부동산 가격과 주가의 상승은 은행자본의 증식을 낳았다.
• 일본의 부동산 가격이 연간 30%의 속도로 상승하기 시작했다.
• 1991년 일본의 경기후퇴는 수출은 급증하는 반면 수입 증가율은 현격하게 둔화됨을 의미했다.
• 제조업생산 급증 - 부동산가격 폭등
• 현금흐름의 유형은 폰지금융과 유사했다. 1980년대 일본의 부동산 투자자들은 자금을 빌린 은행에 갚아야 할 이자 지분액 전부를 은행으로부터 신규차입의 형태로 마련했다.
• 태국과 기타 아시아 국가 대부분은 거액의 무역적자를 대외채무 이자를 지불하기 위해 필요한 자금을 그들의 대여자로부터 신규 차입의 형태로 확보했다.

 

9. 부정과 사기, 신용의 순환 Frauds, Swindles, and the Credit Cycle

• 예금금리를 인상하면 예금금리 지불액이 모기지 채권에서 버는 금리 수입보다 많아져 그들의 자본금은 차츰 줄어들다가 결국에서 사라질 것이다.
• 시기가 호황기에 증가하는 것은 마치 부의 증가가 탐욕의 증가를 촉발하는 것인 양, 탐욕이 부보다 더 급속히 커지기 때문인 것으로 보인다.
• 투기에는 일반적으로 언론도 일조한다. 언론계 구성원 가운데 일부는 장시치고, 일부는 비판적이며, 일부는 두 가지 성격을 모두 갖고 있다.
• 역설적이지만 주가와 부동산가격, 상품가격이 서너 해 동안 연 30~40씩 상승하면서 개인적인 부가 증가할 때, 훨씬 더 빨리 부를 늘리고자 하는 개인들이 만들어내는 부정행위의 증가가 유발 되는 것 같다.

 

10. 정책 대응: 방임과 그 밖의 장치들 Policy Responses : Letting in Burn out, and other Devices

• 불개입 원칙의 가장 기본적인 근거는 당국이 당면한 위기에 개입주의적인 입장을 강화할수록 다수의 시장 참여자들은 그들이 볼 수 있는 손실이 정부 조치에 의해 제한될 것이라고 믿게 되므로, 다음 번의 거품은 더욱 격렬해질 것이라는 도덕적 해이의 문제에 있다.

 

11. 일국 차원의 궁극적 대여자 The Domestic Lender of Last Resort

• 호황기에 신용 팽창을 통제하는 것이 불가능한다면, 위기가 발생했을 때 신용의 위축을 멈추기 위한 조치는 취해져야 한다.
• 대부분의 통화주의자들은 통화 공급량이 일정한 속도로 늘어나는 한, 궁극적 대여자는 필요하지 않다.
• 원칙이 없다는 것이 원칙이다.

 

12. 국제적 차원의 궁극적 대여자 The international Lender of Last Resort

• 디플레이션 압력이 한나로부터 다른 나라로 전이

 

13. 사상 최대의 혼란기와 역사의 교훈 The lessons of History and the most tumultuous Decades Ever

• 1980~90년대에 일어난 은행 파산의 대부분은 한나라의 수많은 은행에서 동시에 일어났고, 다수의 사례에서 한 나라의 거의 모든 은행들이 파산하는 시스템 전반의 사태였다.
• 통화가치가 더 이상 고정돼 있지 않으면, 국내적 경제목표의 달성을 위해 통화정책에 변화를 줄 수 있는 중앙은행들의 독립성이 더 커진다.
• 통화의 평가를 유지한다는 것은 해당국의 물가상승률이 주요 교역 상대국들의 물가상승률과 크게 달라질 수 없다는 것을 의미했다. 통화의 평가를 유지하지 않을 경우, 중앙은행들이 채택하는 정책은 현행 및 기대 물가상승률의 변화를 초래할 것이고, 이에 따라 국가간 자금 흐름의 변화가 유발된다.
• 국가간 자금흐름의 변동성이 훨씬 더 증폭되는 결과를 가져온 부분적인 요인은 고정환율제하에 있었을때보다 통화적 충격이 훨씬 더 커졌다.